2025年7月21日
中國上周公布一系列參差的經濟數據，反映行業之間繼續表現分化、國內供求失衡及通脹乏力。正面數據則包括出口保持韌性、工業產出增長動能穩健，及高科技行業帶領表現。提前推行的財政刺激措施帶動了信貸脈衝反彈（見上圖）。但零售銷售在5月表現強勁後回軟，且房地產行業活動轉弱。整體而言，中國第二季實際GDP增長為按年5.2%。但名義增長由上季的4.6%降至3.9%（同比），GDP平減指數仍然處於負數。
我們對以上情況有何看法？除了房地產行業需密切留意外，上半年活動強勁顯示沒有迫切性推出新一輪政策刺激，但由於復甦不平均和供求失衡，當局仍有可能推出進一步支援。另一方面，貿易前景面對環球經濟放緩、美國政策不確定性和地緣政局緊張的風險。
目前整體狀況穩定，政策官員有空間專注於結構性的優先事項和長遠策略，以追求韌性、重新平衡及優質增長。除「以舊換新」補貼外，我們預期將推出更多政策支持服務業消費和社會保障體系；供給側方面，近期遏止某些行業過度競爭的政策力度有所增強。中國可能會採取將進一步採取措施穩定房地產行業。隨著科技等行業現已建立起動能，政策刺激措施持續可望推動本地及其他新興市場的回報。
私募股權投資者於2025年面對好壞參半的局面。私募股權交投量在第一季初向好，延續2024年交易和退出（資產出售）的增長趨勢。市場原本預期親商的特朗普政府將為私募股權活動帶來提振。但美國於「解放日」推行關稅，政策不確定性令交易活動受壓。據Pitchbook公布的第二季初步數據顯示，估計環球交易額較第一季跌15.3%，按年計算則稍為微跌。另一方面，退出交易年初表現良好，但因併購和IPO市場淡靜而面臨挑戰。
從利好因素看，退出交易的估值頗為吸引，突顯了即使面對市場挑戰，私募股權普通合夥人仍有能力創造價值。宏觀而言，私募股權向來在經歷困難時期（如環球金融危機和疫情等）之後可實現強勁回報。普通合夥人一般以較低估值買入公司，其後受惠於市況反彈。當市況回穩、信心恢復、估值差距縮小時，將有充足備用資金可供調配。
2025年美股表現波動，貿易政策不確定性接近歷史高位。於不確定時期，投資者渴望安全性，這可利好優質股，因這類股票普遍淨利潤率較高、現金流強勁，且資產負債表對比其他板塊更為健康。由於關稅稅率提高，公司的投入成本可能會上漲——因此，擁有高利潤率的企業可提供緩衝。
令人意外的是，今年美國優質股的利潤率尤其受到挑戰，其表現落後歐洲和新興市場等市場。一些量化股票研究提供的數據顯示美國優質股落後標普500指數2%，動力股的回報則最強勁。
基於優質股的強韌特質，其估值低廉的機會不多，其在2024年表現良好，這或許是近期疲弱表現的原因。但這亦為此因子帶來一些良好的估值機遇。在經濟和地緣政局風險高企的環境下，我們或更有理據看好優質股。
過去數年，美國長期和短期國庫券息率之間的差距持續擴大。這種「曲線趨陡」現象正值聯儲局逐步放寬政策及年期溢價上升——即投資者持有長期債券要求的額外補償（這通常是由通脹和利率不確定性造成）。
一些固定收益專家認為，曲線可能會進一步趨陡。十年期和兩年期息率之間的差距低於其長期平均水平。預計未來數年美國赤字將維持佔GDP約6%至7%，國庫券供應增加可能為長期息率帶來上行壓力。美國關稅政策亦會加劇通脹的不確定性。
如聯儲局再次放寬貨幣政策，短期息率部分應可為曲線趨陡帶來支持，尤其是經濟轉弱將迫使聯儲局的減息幅度超出市場現時所預期。另一方面，聯儲局受到政治干預（如推行更鴿派的政策），不但可能壓低短期息率，同時或會推高長期息率，原因在於投資者將質疑聯儲局於遏止通脹方面的可靠性。
7月初，越南成為首個與美國達成「解放日」後貿易協定的亞洲經濟體。雖然談判仍在持續，但協議預期將把越南入口至美國的產品關稅由先前對等關稅的46%降至20%。從其他國家經越南運輸（或轉運）至美國的商品，或會被徵收較高關稅。
越南近年已成為快速發展的前緣製造業中心。雖然面對環球政策不確定性，但越南以出口主導發展，這推動其2025年上半年GDP按年增長7.5%，推動外國直接投資達到2009年以來最高水平。
受貿易協定支持，越南股市上揚，而由於越南在MSCI前緣指數佔有重要比重，這亦帶動指數節節上升。今年，前緣指數的表現跑贏新興和環球指數。
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資料來源：滙豐投資管理。數據截至2025年7月18日（英國時間上午7時30分）。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。
風險市場保持穩定，但環球貿易不確定性持續。美元兌主要貨幣上漲。長期美國國庫券息率上行，受關稅相關商品價格上漲的跡象增加及零售銷售數據高於預期所推動；德國政府債券息率則略跌。美國投資級別和高收益的信貸息差繼續收窄。股市方面，美股上揚，投資者評估第二季盈利；科技股佔比較高的納斯達克指數表現領先。道瓊斯歐洲50指數窄幅波動，投資者擔心美國和歐元區的貿易局勢持續緊張。亞洲方面，7月參議院選舉前夕，日本日經225指數升幅溫和。香港恒生指數報升，科技股表現強勁。泰國和印尼基準股市指數急升，但印度Sensex指數轉弱。商品方面，油價和金價整固。
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