宏觀月刊 - 滙豐（台灣）

2025年6月10日

過去一個月，美國的貿易和財政政策主導了全球敘事。繼4月9日宣佈暫停徵收最高對等關稅90天之後，美國在與英國、尤其是中國的框架性貿易協定上取得進展，緩解了市場對美國關稅可能出現最壞情況的一些擔憂。受此影響，股市有所回暖，而繼4月數據大幅下滑後，5月企業和消費者信心調查數據則出現了企穩甚至回升。

儘管局勢有所緩和，但貿易不確定性依然主導市場情緒。此前，美國國際貿易法院裁定，總統援引《國際緊急經濟權力法案》(IEEPA) 在全球範圍內加征對等關稅屬於越權行為。雖然美國政府隨即提起上訴，並成功爭取到暫緩執行該法院撤銷關稅的命令，但對於美國進口商、消費者以及海外出口商而言，目前尚無法判斷部分關稅在上訴後是否會被維持或取消，甚至在7月9日之後是否會進一步上調。

儘管4月的關稅收入有所上升，但即使關稅收入減少，也不會對所謂的《大而美法案》產生直接影響，因為共和黨目前在參議院推進的預算協調方案中並未將關稅收入與該法案明確掛鉤。然而，該預算協調方案本身已是穆迪在5月下調美國主權信用評級的主要因素之一，當時市場對龐大的預算赤字以及《大而美法案》所暗示的大幅債務增長預期愈發擔憂。受此影響，美國10年期國債收益率升至4.6%，30年期更是升至5%，令美國抵押貸款利率居高不下。

隨著一些跡象表明原本整體仍強於調查數據的美國硬數據可能終於開始略有走軟，收益率如今再次小幅回落。5月非農就業人數增速略有放緩，失業率則維持在4.2%不變。儘管美國整體裁員水平仍較低，但招聘速度已有所放緩。相比之下，歐洲及部分亞洲地區的第一季國內生產總值強於預期，主要受益於關稅落地前的提前出口，但第二季工業數據大多顯示出疲軟的跡象。

美國4月通脹數據有所下降，但隨著關稅效應逐步顯現，美聯儲仍將對通脹預期保持警惕：美國製造業和服務業採購經理人指數/美國供應管理協會數據顯示出投入成本上升的早期跡象，5月的工資數據也有所走高。隨著復活節效應的消退，歐元區通脹在5月降至2%以下，而能源價格下跌和歐元走強意味著即使全球食品價格（乳製品和肉類）繼續小幅上漲，通脹仍可能進一步回落。在將利率下調至2%後，歐洲央行目前處於相對有利的位置，這次降息可能成為本輪週期的最後一次。然而，在通脹本已偏低的背景下，我們認為通縮效應仍在推動亞洲地區（日本除外）的政策利率進一步走低。