滙豐每周專訊：信貸市場的韌性

2026年9月14日

債券市場似乎有點偏離常態。近期七國集團(G7)政府債券殖利率急升（尤其是長債），但企業信貸利差幾乎未有變動。以往的信貸傳導機制是否消失了？

近期殖利率上升的關鍵特徵之一，是主要由實際殖利率與期限溢價上升所帶動，而非通膨預期明顯轉向。一般而言，較高的無風險利率會令金融環境收緊、推高企業再融資成本，最終導致更多降評及違約。這應該會令信貸利差擴大。不過，美國投資級別利差仍處於約0.80%，高收益債利差亦偏窄，反映投資者對承擔企業信貸風險所要求的補償仍然不高。

可能的解釋有幾個。第一，傳導或許只是需要時間。不少公司在殖利率上行前已鎖定低成本融資，再融資牆尚未構成影響。降評、違約及利息覆蓋比率等指標將值得留意，以反映情況是否有變。第二，企業基本因素尚算穩健，創紀錄的獲利可抵銷較高殖利率。資產負債表健康亦支持偏窄的利差，即使政府財政狀況相對緊張。第三，投資者傾向尋找方法將「多元分散投資工具」，由傳統債券轉投信貸，有可能令信貸利差過分緊縮。強勁資金流本身可能令相對於基本風險的利差受到壓抑。

目前的問題在於利差偏窄究竟反映市場韌性，還是過於樂觀？若殖利率走高最終削弱企業基本面，信貸市場或會開始受擠壓。但若這輪債券拋售主要只是主權債期限溢價的重新定價，則信貸未必有充分理由跟著走。

2026年可望成為全球新股上市(IPO)的豐收之年，備受矚目的美國上市活動自然是焦點，但另一條值得留意的主軸是新興市場在創新供應方面的角色亦日漸提升。

在第一季，中國內地的IPO集資額領先其他地區，單計AI相關的公司便引入約220億美元。另一方面，香港正準備上市的項目創新高，達到超過400宗，其中不少與AI、半導體、機械人及醫療科技有關。其他地區方面，非洲和拉丁美洲部分市場亦有多間金融科技獨角獸陸續準備上市。

這股新上市浪潮正在重塑新興市場基準指數的結構。過去指數多由商品、國有銀行及工業周期股主導；如今創新行業佔比接近40%，較十年前水平高出逾一倍。這點相當重要，因為平台型及由知識產權驅動的企業，往往具備不同的利潤結構和成長軌跡，這使新興市場未來的獲利可能較少受制於商品周期與外部需求。

不過，估值尚未完全反映上述變化：以常用指標衡量，新興市場相對美國的折讓仍高於歷史平均水平。即使估值重估未必立刻出現，但長遠而言，選擇性地配置於較高質素的新興市場創新領域或許是明智之舉。

_{投資價值及其任何收益可升可跌，投資者可能無法收回最初投資的金額。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定公司、國家、產品、策略、行業或證券的建議。多元化並不能確保盈利或防止虧損。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。指數回報假設所有分派均會再投資，且不反映費用或開支。您無法直接投資於指數。資料來源：滙豐投資管理、FactSet、彭博及Macrobond。數據截至2026年9月11日（英國時間上午7時30分）。}

美國的企業獲利正在急升，市場普遍認為升勢主要來自AI帶動的投資及整體需求穩健。這個判斷部分正確：經濟成長保持穩健，加上AI相關資本支出顯然推高了科技業的獲利。不過，這忽略了一項關鍵因素——就業及工資成長受壓。獲利在國民收入的佔比攀升至戰後新高，對比之下，勞工的佔比則跌至歷史新低。

這引伸出一個核心問題：在家庭收入受擠壓之下，經濟為何仍能穩步擴張？答案在於儲蓄率下降維持了消費支出。這亦突顯出未來前景的主要風險。若獲利繼續上升，但以勞工為代價，家庭需求最終可能轉弱。反之，若勞動市場顯著回升，除非企業透過加價轉嫁成本，否則獲利率或會受擠壓，這可能觸發聯邦準備會採取更緊縮的政策立場。整體而言，理想的情況是資本支出成長與家庭收入逐步回升之間重新取得平衡，從而避免獲利嚴重受壓——又或者生產力大增，讓兩者同時得到支持。

日圓走勢長期不尋常——估值偏低，但仍持續走弱。在幾次希望落空過後，這次是否真的到達轉捩點？多項因素均在支持日圓轉強，包括市場日益預期日本央行進一步收緊政策，帶動短期政府債券殖利率急升；美國財政部長貝森特的言論，令干預風險再次浮現；以及投機性的日圓淡倉陸續平倉。這些力量或可在短期內維持日圓升勢。事實上，一些對沖基金目前正押注美元兌日圓在年底前逼近140。

關鍵在於長線投資者會否跟隨。如要升值持續，便需要市場確信日本已步入真正不同的新環境，而非單靠干預或倉位因素。美日貨幣政策的相對走向固然重要，但外部基本因素亦屬關鍵。例如日本依賴能源進口，油價上漲會令其貿易條件惡化，而美國則大致自給自足。若日本央行再度令市場失望，或貿易條件惡化，日圓便可能因此走勢反覆。

歐洲未必是最受關注的人工智能參與者，但在支撐AI投資周期所需的基建上卻擔當重要角色。數據中心需要電力、冷卻系統、專用設備、精密零件及大量銅材——在這些範疇，若干歐洲公司領先全球。它們或許不如最大型的美國科技平台般矚目，但卻是建立AI產能的重要一環。

但對投資者而言，看好歐洲的理由不止限於AI。歐洲股市可提供橫跨工業、金融、健康護理、消費品牌、能源、公用事業及科技等廣泛行業的配置——這種多元化性質往往被忽視。其盈收來源亦遍佈全球：MSCI歐洲指數超過一半銷售來自區外。受惠於獲利動能改善，這種廣度日見明顯。部分市場板塊的第二季業績亦較預期強勁。

風險當然仍在——包括能源價格波動及地緣政治緊張。但獲利改善、盈收分布全球、參與AI投資周期，加上估值相對溫和，可令歐洲成為環球股票組合中的有用輔佐。

_{過往表現並非未來回報指標。息率水平不獲保證，日後可升或可跌。僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。多元化並不能確保盈利或防止虧損。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。指數回報假設所有分派再投資，不反映費用或支出。您不能直接投資於指數。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。資料來源：滙豐投資管理、Macrobond、彭博、Refinitiv及Factset。數據截至2026年9月11日（英國時間上午7時30分）。}

_{僅供參考，不應視為投資特定國家、產品、策略、行業或證券的建議。所表達的任何觀點均截至編製為止，如有更改，恕不另行通知。所提供的任何預測、預計或目標僅供參考，概非任何形式保證。指數回報假設所有分派均會再投資，且不反映費用或支出。您無法直接投資於指數。資料來源：滙豐投資管理。數據截至2026年9月11日（英國時間上午7時30分）。}

上週全球股市受到擠壓，油價走高與 G7 債券殖利率上升成為市場焦點。通膨憂慮重燃，美國公債殖利率在本週聯準會利率決議前走高；儘管美國財政部長貝森特宣布將回購 60 億美元公債，長年期殖利率仍上揚。德國與英國的 10 年期國債殖利率也顯著上升，因歐洲央行加息 0.25%，並上修其中期通膨預測。日本方面，日本國債殖利率於本週日本央行政策會議前夕，收復上週一些跌幅。股市表現偏弱，美國與歐洲股市下跌。在亞洲，科技股比重較高的 Kospi 指數在前幾週下跌後反彈，但日本、中國與印度的主要指數下跌。美元兌多數主要貨幣走強。