外匯導航(7月)：美元強勢回歸情境下的贏家和輸家

• 隨著市場風險偏好回升，美伊衝突期間催生的避險需求有所消退，地緣政治風險下跌短期可能打壓美元，同時霍爾木茲海峽恢復通航推動油價走低，也會給美元增添下行壓力。但我們預計，美國利率預期轉向鷹派終將成為主導因素，推動美元在未來數周走強。
• 美國聯邦儲備局（簡稱「聯儲局」或「美聯準」）的政策前景由美國經濟的韌性決定，這與其他經濟體明顯陷入滯脹困境形成鮮明對比。市場已完全計入聯儲局將在2026 年底前加息25 個基點的預期（彭博資訊，6 月26 日）。市場焦點已轉向將在聯儲局利率決議（香港時間7 月30 日淩晨2 時）公佈前出爐的一系列數據：非農就業報告（7 月2 日）、消費物價指數（7 月14 日）、密西根大學消費者信心指數（7 月17 日）以及世界大型企業聯合會消費者信心指數（7 月28 日）。
• 在人工智能樂觀情緒持續高漲、美國大型IPO 募資表現亮眼的支撐下，以美國為核心的風險情緒再次成為市場主題。美元與風險偏好之間的相關性或將由負轉正，推動美元走強。

• 自3 月初以來，美元兌在岸人民幣每日中間價的下行趨勢已經放緩，不再連續單邊下跌。這一變化源於市場重新評估美元整體前景，以及近幾日中間價上漲也日益受到市場關注（彭博資訊，6 月25 日）。
• 市場對人民幣的信心短期內受到季節性與政策因素壓制，其中包括中國的分派股息季節（5 至8 月），以及對外投資新規（國務院令第837 號）。其他週期性利空因素包括中美經濟資料表現分化、中美利差進一步倒掛，同時3 月以來在岸淨結匯規模下降，因此人民幣升值節奏可能趨於平緩。
• 然而，從結構性因素來看，人民幣整體走強的邏輯依然穩固，人民幣國際化、生產力提高以及貿易聯繫都對人民幣提供支撐。

• 理論上來說，歐元本應走勢強勁。美伊臨時和平協議會從兩方面利好歐元：能源價格大幅回落和風險偏好回暖。但現實情況是，在未來一段時間裡，這些因素大概率只能居於次要地位。歐元兌美元的主要驅動因素依舊是美元整體走勢，市場目光鎖定聯儲局政策前景。
• 歐元兌美元還面臨利差層面的拖累。倘若利差再度成為外匯市場走勢的主要驅動因素，那麼歐元兌美元將面臨估值已然偏高的困境。除此之外，在歐洲經濟增長逐步走弱的背景下，即便歐洲央行繼續收緊貨幣政策，外匯市場也未必會給出正向回饋。繼歐洲央行在6 月會議上加息25 個基點之後，市場目前計入歐洲央行在年底前還會再加息25 個基點的預期（而滙豐經濟分析師預計歐洲央行今年不會再繼續加息）。
• 週期性因素引發的歐元走弱，還會讓市場重新審視其結構性風險與政治風險，包括經常賬戶盈餘收窄以及2027 年4 月法國總統大選帶來的政治不確定性。

• 我們預計未來數周歐元兌美元以及英鎊兌美元將會下跌，部分源於美元整體迎來更加有利的環境。
• 與此同時，歐元與英鎊均遭遇週期性逆風，經濟增長走弱的訊號不斷增加。
• 相較於歐元，英鎊短期顯得更加脆弱。隨著英國國內政治不確定性上升，市場再度密切關注英國政府的財政困境。在此背景下，未來幾周歐元兌英鎊大概率震盪走高。

• 英國首相施紀賢（Keir Starmer）辭職後，市場焦點已轉向領導權角逐以及下一任首相的政策走向。由於前景尚不明朗，英鎊下跌的可能性似乎大於修復性反彈。候選人需在7 月9 日前完成報名；若當前頭號熱門人選貝安德（Andy Burnham）（Polymarket，6 月22 日）在競選過程中無對手角逐，換屆進程將大幅提速，其有望在7 月16 日前正式就任。
• 英美2 年期國債利差大幅收窄，從4 月約66 個基點回落至接近0，削弱了此前支撐英鎊的利差優勢（彭博資訊，6 月26 日）。背後原因在於聯儲局轉向鷹派（6 月17 日），而英倫銀行（又稱「英格蘭銀行」）謹慎地維持3.75%的利率不變，我們的經濟分析師則預計英倫銀行在年底前將按兵不動。在英倫銀行7 月30 日會議之前，市場焦點或將轉向英國經濟數據，包括勞動力市場數據（7 月21 日）、消費物價指數（7 月22 日）以及採購經理指數（7 月24 日）。
• 英國的財政前景亦有惡化，政府借款連續第二個月超出英國預算責任辦公室（OBR）的預測。總體而言，未來數周乃至數月，英鎊或仍將承壓，下行風險佔主導。

• 美元兌日圓再度站上此前外匯干預關口（160 附近），而日本財務省並未再度出手干預。我們認為，日本的政策制定者不會去對抗美元的全面走強。 未來幾周，美元兌日圓大概率繼續緩步上行。
• 日本央行已於6 月16 日加息25 個基點，但我們認為實際利率為負與日圓貶值形成惡性循環，二者互相強化。近幾年通脹預期大幅升溫；工資增速加快固然是誘因，但日圓持續走弱或許是更核心的推手。
• 如果日本國內民眾對日圓的信心持續低迷，個人投資者會繼續傾向於將儲蓄資金配置至海外資產。短期來看，日本央行很難成為推動日圓持續反彈的催化劑。

• 儘管日本的政策制定者大概率不會逆勢對抗美元的全面走強，但日圓仍面臨其他絕大多數貨幣所沒有的干預風險。因此，即便日圓兌美元繼續走弱，未來數周日圓仍有望跑贏歐元等貨幣。
• 歐洲央行的鷹派立場已充分反映在市場定價中，且在油價回落的背景下，我們的經濟分析師預計歐洲央行今年餘下時間將維持利率不變。相比之下，市場預期日本央行將在12 月再度加息。若利差再度成為外匯市場走勢的主要驅動因素，未來數周至數月，歐元兌日圓或將逐步走低。

• 作為避險貨幣，美元相較瑞士法郎更具優勢，部分原因在於瑞士國家銀行持續釋放訊號，表明必要時會對外匯市場實施干預。這種干預傾向會削弱瑞士法郎的避險需求，在邊際上令美元成為市場動盪時期更穩妥的避險選擇。
• 以美國為核心的風險偏好再次成為市場主題，背後得益於人工智能樂觀情緒持續高漲以及美國大型IPO 取得亮眼表現。如果這一格局延續，美元與風險偏好之間的傳統負相關性將會扭轉，逐步轉為正相關。也就是說，即便整體市場情緒回暖，美元依舊能夠走強。
• 綜合以上因素，我們預計未來數周美元兌瑞士法郎將會上漲。

• 自中東衝突爆發以來，瑞士法郎因其低利率時常走勢疲軟，市場已將其更多視作十國集團中的逐險貨幣。油價處於高位時，即便瑞士法郎擁有傳統避險貨幣屬性，極低的套利收益仍促使投資者賣出該貨幣。 因此，利差因素可能日益主導近期歐元兌瑞士法郎的走勢。
• 瑞士國家銀行在6 月18 日議息會議上重申，加大外匯干預的意願不變，同時補充了「必要情況下」 這一前提條件。短期來看，即便通脹壓力有所抬頭，這一口頭指引大概率會令歐元兌瑞士法郎整體保持平穩。
• 即將發佈的重要數據包括6 月消費物價指數（7 月2 日），用來驗證瑞士國家銀行對通脹的判斷，以及外匯儲備數據（7 月7 日），從中可以尋找央行干預的跡象。總體來看，我們預計歐元兌瑞士法郎在未來數周維持區間震盪。

• 我們認為，加元難以抵禦美元的全面走強，特別是相對於其與美元的歷史關係，其估值仍然顯得相對偏高。
• 利差因素也將持續對加元構成下行壓力。聯儲局6 月會議釋放訊號，表明政策行動或將更為激進，而加拿大央行在6 月10 日基本重申耐心的政策立場。市場預期加拿大央行在7 月15 日將維持利率不變（彭博資訊，6 月26 日）。這推動利差的顯著重定價，利好美元兌加元。不過，本輪調整大概率已基本完成：當前美元兌加元與利差之間已不存在顯著偏離。
• 美元兌加元與油價之間也呈現同樣情況，油價的大部分調整也已完成。總而言之，我們預計美元兌加元匯率將繼續走高，但在經歷5 月初以來的大幅上漲後，後續上行節奏會趨於平緩。

• 近期澳元走勢弱於其與風險資產的常規聯動表現，存在一定的修復空間。
• 隨著澳洲儲備銀行的政策立場較年初趨於中性，利差對澳元匯率的影響已經有所減弱。在8 月11 日澳洲儲備銀行下一次議息會議前，市場焦點將轉向勞動力市場數據（7 月23 日）與消費物價指數（7 月29 日）。 即便如此，澳元的絕對利率依舊具備優勢，若市場波動持續回落，其利差吸引力仍將得以維持。
• 然而，澳元可能難以抵禦美元的全面走強。澳元兌美元主要由美元行情主導，即便澳元擁有不錯的風險彈性與利差優勢，也可能會被美元走強所抵消。因此我們預計，未來數周澳元兌美元大概率維持區間震盪。

• 即便美元整體保持強勢，我們仍預計澳元兌美元、紐元兌美元在未來數周大體維持區間震盪格局。澳元及紐元均有各自獨有的利好因素，能夠緩衝美元走強帶來的衝擊。
• 對紐元而言，核心支撐來自紐西蘭利率預期升溫，持續提振利差與市場倉位。而澳元的支撐在於名義利率仍處於高位，只要市場波動保持平穩、套利交易仍受歡迎，澳元就會持續具備吸引力。
• 由於澳元與紐元各自都有利好因素支撐，二者短期走勢持續分化的空間有限。因此，未來幾周澳元兌紐元大概率維持區間震盪，短期波動將由利差與風險偏好主導，難以形成明確趨勢。

• 紐西蘭儲備銀行具備支撐紐元匯率的有利條件，而市場預期該央行在7 月8 日會議上加息25 個基點的概率約為60%（彭博資訊，6 月26 日）。
• 第一季國內生產總值表現穩健。儘管3 月中東衝突帶來一定外溢影響，但經濟增速整體進入上行通道，接下來市場將重點關注可能支持紐西蘭儲備銀行進一步收緊貨幣政策的消費物價指數（7 月20 日）。上述基本面整體利好紐元，不過美元整體走勢仍是紐元兌美元匯率的主要影響因素，紐元難以充分受益。
• 因此，我們預計未來數周紐元兌美元將維持區間震盪。

鴿派

鴿派指通常支持通過低利率刺激經濟增長的一種經濟展望

鷹派

鷹派通常用來描述為了控制通脹，主張提高利率和收緊貨幣舉措的貨幣政策

按月

與上月相比

按年

與去年同期相比

採購經理人指數

採購經理人指數（PMI）是衡量製造業經濟健康狀況的指標（大於50 表示較上月擴張）

國際貨幣市場數據

國際貨幣市場（IMM）是芝加哥商品交易所（CME）的一個部門，負責處理外匯和利率期貨及期權交易。國際貨幣市場數據是美國商品期貨交易委員會（CFTC）發佈的交易者持倉報告的一部分。國際貨幣市場數據包含每週二國際貨幣市場未平倉期貨頭寸的詳細情況。投機性倉位元是交易者的非商業倉位（即不是為了對沖目的）。

十國集團

十國集團貨幣指世界上交易最活躍、流動性最強的貨幣：美元、歐元、日圓、英鎊、瑞士法郎、澳元、紐西蘭元、加元、挪威克朗和瑞典克朗

聯儲局/聯邦公開市場委員會

美國聯邦儲備系統（美國的中央銀行）/聯邦公開市場委員會（FOMC）

歐洲央行

歐元區的中央銀行

英倫銀行/英格蘭銀行  

英國的中央銀行

日本銀行

日本的中央銀行

加拿大銀行

加拿大的中央銀行

澳洲儲備銀行

澳洲的中央銀行

紐西蘭儲備銀行

紐西蘭的中央銀行

瑞士國家銀行

瑞士的中央銀行

現貨價：現貨價是匯率的當前市場價格，它對即時交易很重要的。

50 日均線：50 日簡單移動平均線是指數或匯率過去50 天的平均價格。

支持位（S）、阻力位（R）：基於指數或匯率的歷史價格形態，支持位和阻力位是過去的重要低點和高位

以及回撤點。 支持位是匯率的一個歷史價格水平，當時市場對匯率中的第一種貨幣的需求增加了，匯率的

下跌趨勢因而暫停。阻力位也是匯率的一個歷史價格水平，當時市場對匯率中的第二種貨幣的需求增加

了，匯率的上升趨勢因而逆轉。

滙豐倉位指數：旨在通過觀察多個不同時間期限的數百種不同交易策略，追蹤趨勢交易者的淨倉位元元。

該指數考慮的時間期限為5 天到260 天。如果指數為+10，則表明數百個不同策略都開始做好（即買入匯

率的第一種貨幣）。同樣，指數為-10 表明所有策略都在做淡（即賣出該匯率中的第一種貨幣）。

匯率（如美元兌日圓）的戰術觀點：上升（⬆）/下跌（⬇）/持平（➔）箭嘴顯示，滙豐環球投資研究部

預計，未來幾星期，匯率中的第一種貨幣相對於第二種貨幣將會升值/貶值/盤整。

例如，歐元兌美元的上升箭頭意味著，未來幾星期歐元相對於美元將會升值。