2026年4月3日
中東衝突對該地區各經濟體的影響程度有所不同，但最終東盟所有經濟體都將受到影響。例如，泰國對石油和天然氣淨進口的依賴度最高，而馬來西亞和印尼則擁有較為豐富的本土資源。其他原材料的供應中斷也會對東盟製造商產生影響：印尼占全球鎳產量的一半以上，但其加工所需的硫磺進口有 75%來自海灣地區。同時，全球氦氣供應（晶片製造的關鍵原料）的三分之一來自中東。用於化肥生產的關鍵原料尿素，全球近 50%的供應同樣來自中東，其中泰國74%的尿素進口依賴該地區。
去年第四季國內生產總值按年增速加快至5.4%（第三季為5%），為13個季度以來最高水平。早在國內生產總值數據發佈之前，力度較大的財政和貨幣寬鬆政策已開始在信貸增速和製造業採購經理人指數等指標中顯現。
儘管如此，我們估計經濟仍存在負產出缺口（即實際國內生產總值低於潛在水平），且細項數據表明家庭正在消耗儲蓄，而現金充裕的企業卻未加大投資。此外，財政赤字率已接近3%的上限。儘管仍有降息空間，但印尼盾的波動構成制約。圍繞政策制定者人事變動、信用評級機構和MSCI提出的擔憂，以及關於財政可持續性的新聞等一系列國內消息，已引發跨資產類別的市場波動。眾所周知，維持貨幣穩定是印尼銀行的首要任務。
中東緊張局勢只會加劇這一局面。印尼的石油淨進口量可能低於該地區的平均水平（占國內生產總值的1.4%，而該地區平均為3%），但其國內戰略儲備也較低（相當於20-25天的石油供應量）。油價飆升可能導致經常帳戶赤字擴大、推高通脹並損害經濟增長。如果政府為消費者提供油價補貼，通脹影響或可有所緩解。儘管如此，可能仍需在其他領域削減支出，以確保赤字不會過快上升。與此同時，油價上漲可能導致經常帳戶赤字擴大，使匯率維持波動，並對降息形成制約。我們最近將今年的國內生產總值增長預測下調至4.7%（原為5.2%），其中假設2026年平均油價為80美元/桶。
實現更高且更可持續的增長，一個顯而易見的途徑是優先推進財政改革。例如在稅收方面，改善增值稅合規性，並通過更有效地利用數據加強管理，將有所助益。新成立的主權財富基金Danantara預計將更高效地管理國有企業，充當投資載體，並在長期為政府貢獻更高的分紅。要實現這一目標，Danantara必須以專業化方式運作，並具備較強的治理獨立性，否則可能引發對準財政債務上升的擔憂。
此外，改革並不局限於財政領域。印尼已啟動重要的貿易改革，例如與全球達成更多貿易協定（例如分別在2025和2026年與歐盟和美國達成貿易協定）。但若要真正把握「中國+1」機遇，印尼仍需在這一領域付出更多努力，正如部分其他東盟經濟體所展現的那樣。
作為一個相對成熟的新興市場，馬來西亞已連續兩年實現5%以上的強勁增長，高於其潛在增速。這使得馬來西亞成為增長第二快的東盟經濟體。除了亮眼的國內生產總值數據，更令人鼓舞的是增長的廣泛性，這得益於強勁的貿易活動和有韌性的國內需求。
儘管在2025年面臨19%的美國關稅，但馬來西亞的貿易額仍躍升至歷史新高，這主要得益於人工智慧驅動的科技週期。過去十年間，馬來西亞在某些半導體領域（包括處理器和放大器晶片以及部分積體電路元件）獲得了可觀的市場份額。與此同時，在就業市場改善及部分補貼政策的支援下，私人消費持續向好，而投資也保持兩位數增長。
儘管馬來西亞同樣面臨兩大挑戰——關稅變化與中東衝突，但與其他亞洲經濟體相比，其在馬年中應對衝擊的能力更強。一方面，在美國最高法院裁決後，美國對馬來西亞的整體關稅水平已低於去年。
另一方面，在中東局勢緊張之際，作為淨能源出口國更具優勢。雖然馬來西亞的原油淨進口量較小，但其天然氣淨出口量較大。回顧2022年，在全球大宗商品價格上漲及晶片短缺的背景下，馬來西亞從中受益，經濟增速最終達到9%，為東盟最快。誠然，當前環境與彼時存在顯著差異，這並不意味著增長不存在下行風險。但相對而言，其經濟所受衝擊可能遠低於其他東盟經濟體，因為這些經濟體高度依賴石油進口，且大部分運輸需經由霍爾木茲海峽。
在中東衝突發生前，我們曾考慮上調馬來西亞的國內生產總值增長預測，但新的不確定性促使我們將2026年國內生產總值增長預測維持在4.5%不變。近期，政府也暫緩上調其4%-4.5%的增長預測區間（《星報》，3月6日）。
在其他方面，通脹整體保持溫和，儘管核心通脹按年增速已小幅上升至2%以上。儘管如此，RON95汽油補貼的不確定性仍給通脹帶來上行風險。總體而言，我們最近將2026年整體通脹預測從1.7%上調至2.1%。但我們認為價格壓力尚不足以促使馬來西亞國家銀行在短期內加息。
在中東衝突升級之前，菲律賓經濟已陷入困境。由公共基礎設施支出回落引發的經濟增長放緩早已為市場所知，但最新公佈的國內生產總值數據進一步凸顯了當前處境。2025 年第四季按年增速放緩至3.0%，顯著低於預期，為2011 年以來（疫情期間除外）最低水平。這一表現並不意外：隨著政府進行大規模的腐敗調查，公共支出放緩將經濟增速拉低了2.1 個百分點。鑒於約十分之一的勞動力集中在建築業，支出下降的影響已波及家庭，私人消費增速降至2010 年以來（疫情期間除外）最慢水平。勞動力市場也未能倖免。失業率已從3.2%的低點上升至5.8%。
在連續10 個月低於目標區間後，整體通脹率終於在2 月回到了菲律賓央行2%-4%的目標區間內。然而，隨著大米零售價格自12 月以來上漲約10%，通脹前景再度轉弱。大米是消費價格指數籃子中最重要的組成部分，如果這種價格上漲趨勢持續下去，可能會推動通脹上升0.9 個百分點。
隨後，由中東衝突引發的能源衝擊接踵而至。這對增長和通脹都構成了阻力，使原本已陷入困境的經濟形勢更加複雜。從增長角度看，全球油價每上漲10%，將為菲律賓帶來相當於國內生產總值0.4%的額外成本，高於亞洲平均水平。在通脹方面，歷史經驗亦不容忽視：在2022 至2023 年的油價衝擊中，通脹按年增速一度飆升至8.7%，為當時東盟最高水平。
在我們的基線情景下（即全球油價從120 美元/桶大幅飆升後回落至80 美元/桶），我們最近將2026 年全年通脹預測從2.4%上調至4.0%。這意味著通脹按年增速在全年約有一半時間將突破菲律賓央行2%-4%的目標區間，因此有必要實施相應的貨幣政策。這一判斷是在增長面臨持續加大挑戰的背景下作出的：我們預計2026 年全年經濟增速將連續第二年低於潛在水平，為4.6%（此前為5.2%）。
然而，儘管經濟面臨諸多不確定性和挑戰，其部分基本面仍有望改善。公共支出放緩最終或有助於收窄經常帳戶赤字並降低公共債務水平。儘管時機未必理想，但仍可視為一線積極因素。
作為發達經濟體，新加坡的增長表現卻更接近新興市場。過去兩年，其經濟增速維持在約5%，高於潛在增長水平。這反映了新加坡作為貿易樞紐的地位，使其在一定程度上抵禦了美國關稅帶來的衝擊。
不過，馬年伊始面臨前所未有的挑戰，新加坡亦難以獨善其身。在美國最高法院裁定依據《國際緊急經濟權力法》徵收的關稅違憲後，美國政府宣佈根據122 條款徵收10%的全球關稅，有效期為150 天，除非國會延長該關稅的期限。同時，美國政府還啟動了一系列可能導致額外關稅的301 條款調查。儘管這使新加坡面臨一定風險，但全球人工智慧硬體需求的強勁增長有望在一定程度上緩衝相關影響。
然而，更大的挑戰來自中東衝突。中東衝突通過油價快速上漲侵蝕消費能力，從而直接對經濟增長造成影響，因新加坡高度依賴石油和天然氣進口。與此同時，作為煉油中心，新加坡的石油相關產業亦面臨下行風險。
2025 年第四季國內生產總值按年增長接近7%，主要受電子行業強勁表現推動。因此，我們最近將2026 年國內生產總值增長預測從2%上調至2.9%，處於政府修訂後的2%-4%預測區間的中位水平。不過，若中東局勢持續發酵，經濟增長面臨的下行風險可能會加劇。
除經濟增長外，通脹亦是另一大關注點。2026 年初核心通脹低於預期，按年增速僅為1%，但上行風險仍然較高。需要指出的是，新加坡金融管理局所採用的核心通脹指標包含電力等與能源相關的項目，而這些項目對全球天然氣價格的波動較為敏感。在1 月的新加坡金融管理局會議後，我們已將核心通脹預測上調至1.8%。儘管1 月核心通脹低於預期，我們仍維持2026 年全年1.8%的預測不變。油價上漲的影響可能從2026 年第三季起變得更加明顯，因其對核心通脹的影響通常滯後一個季度。我們已經預計新加坡金融管理局的政策將於4 月回歸正常化，但我們預計10 月將迎來新一輪緊縮週期，可能使新加坡元名義有效匯率的斜率到2026 年底達到1.5%。
微笑之國迎來重大轉折。在經歷三年政治動盪（期間泰國三位總理相繼更替）之後，執政的保守派表現甚至超出選前民調預期。此前民調普遍認為，進步派人民黨將在議會中贏得最多席位，但難以獲得多數席位並成功選出總理。隨著2 月大選落幕，由泰自豪党領導的保守派不僅贏得的席位多於人民黨，還獲得了足以單獨組建多數政府的席位。與以往不同，本次選舉未出現懸浮議會局面。相反，泰國有望重拾政治穩定，泰自豪党領導人阿努廷·參威拉恭（Anutin Charnvirakul）將繼續擔任總理。
這種重新確立的穩定性為金融市場帶來一定提振。穩定的政府不僅有助於提升政策確定性，也為推進長期經濟政策與結構性改革提供基礎，而不再依賴短期且成本高昂的刺激措施。因此，商業信心已從去年的低點回升，同時市場也期待此前承諾的數千億泰銖外國直接投資能夠最終落地泰國。這些投資承諾可視為易於實現的增長來源——我們估計尚未兌現的外國直接投資承諾規模約為8,000 億泰銖（約占國內生產總值的4%）。
儘管新一屆政府正式就任的具體時間尚未確定，但其將接手一個增長動能良好的經濟——至少此前我們是這樣認為的。2025 年第四季經濟增長超出預期，主要由強勁的私人投資帶動。私人消費也重新成為經濟增長的主要驅動力，自2025 年10 月實施「費用各半」補貼計劃以來，消費一直在加速增長。
然而，由中東衝突引發的油價飆升，將成為新政府面臨的首個重大挑戰。作為看守總理，阿努廷·參威拉恭（Anutin Charnvirakul）已著手應對：看守政府已將柴油價格上限維持至3 月底，以緩解通脹壓力，相關成本由石油燃料基金承擔。
鑒於多重因素交織影響，我們最近將2026 年增長預測調整至1.6%（原為1.7%）。此外，泰國對石油的依賴也使其通脹前景對全球油價變化較為敏感，因此我們亦將2026 年通脹預測上調至1.2%（原為0.6%）。
儘管2025 年對越南而言可謂跌宕起伏，但其仍頂住關稅壓力，實現了8%的經濟增長。這使越南輕鬆成為東盟增長最快的經濟體，並在亞洲排名第二，僅次於台灣。
儘管市場普遍認為越南面臨較高的美國關稅風險，其貿易並未受到衝擊，反而躍升至歷史新高。貿易順差亦維持在較高水平。儘管面臨美國20%的整體關稅，越南在部分商品領域（如鞋類、紡織品及消費電子產品）仍進一步擴大市場份額。積極的貿易趨勢在2026 年得以延續，前兩個月出口按年增長18%。
然而，馬年伊始，兩個迫在眉睫的挑戰已經出現。在美國最高法院裁定依據《國際緊急經濟權力法》徵收的關稅違憲後，關稅形勢的發展為越南貿易帶來了一些利好，使其當前面臨的關稅水平有所下降（儘管新的關稅措施仍可能出台）。此外，越南尚未與美國簽署貿易協定，這為其保留了一定談判空間。最終，越南所面臨的關稅水平相較競爭對手如何，將成為關鍵因素，儘管其整體競爭力依然較強。
中東衝突對越南經濟構成直接壓力，因越南對全球油價較為敏感，並且高度依賴從中東進口石油。若油價持續高企，可能會顯著侵蝕消費者的購買力，而家庭支出不久前才剛剛開始逐步回升。此外，油價上漲將推高工業和貿易的生產及運輸成本，而這些正是越南經濟增長的支柱。
總而言之，我們最近將2026 年國內生產總值增長預測下調至6.5%（原為6.7%），但隨著中東衝突持續時間的不確定性增加，下行風險亦在加劇。
這場衝突也給通脹帶來了重大的上行風險。根據PVOIL 數據，截至2026 年3 月19 日，RON95汽油價格較2 月底已上漲逾50%，顯著推高通脹。因此，我們最近將2026 年整體通脹預測上調至4.3%（原為3.5%）。若油價維持高位，通脹甚至可能突破越南國家銀行設定的4.5%上限。
1. 本報告發布日期為 2026年3月30日。
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